云铝股份(000807)
投资逻辑
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绿电铝一体化龙头，背靠中铝实现产业协同。 公司成功构建集铝土矿、氧化铝、 炭素制品、铝冶炼、 铝加工为一体的绿电铝（使用绿色电力生产的电解铝） 产业链， 保有铝土矿资源量 0.66 亿吨，形成年产氧化铝 140 万吨、电解铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、 铝合金 157 万吨的产能规模。 公司 2018 年进入中铝集团， 2022 年 11 月中国铝业收购公司 19%股权，合计持股比例 29.1%， 成为公司控股股东， 二者共计拥有的 2226 万吨氧化铝产能较好匹配 750.6 万吨电解铝，实现产业协同。 22 年公司实现营收 484.63 亿元，归母净利润 45.69 亿元，其中铝锭和铝加工产品毛利占比超过 99%。
依托云南水电能源， 降本效应显著。 公司产业分布于云南六个地州，生产过程中绿电使用比例高达 88.6%，充分享受低价水电带来的降本优势； 公司通过技术创新， 铝液电解交流电耗仅为 13,170千瓦时/吨铝，居于全国最优水平，实现科技降本。
双碳背景下绿电铝经济价值持续提升。 国内三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场，铝冶炼公司不同用电结构之间的成本差异将进一步扩大。 欧盟碳边境调节机制 2026 年正式开始征收，届时低碳排放的绿电铝相比煤电铝将更具成本及销售优势。
公司是国内最大的绿电铝供应商，依托绿色能源生产的绿电铝碳排放约为煤电铝的 20%。 成本端，公司较高的绿电比例降低了用电成本， 后期或可通过碳排放配额交易进一步降低生产成本； 售价端，绿电铝相比煤电铝在市场上享有一定的溢价，未来欧盟开始征收碳税后，公司绿电铝产品的竞争力有望进一步提升。
国内产能红线已达，碳税推高长期铝价中枢。 中长期来看，受到后续有色行业可能的碳税以及电价等因素影响，铝价运行中枢将逐步抬高，预计 23-25 年分别为 1.9/1.95/2.0 万元/吨；氧化铝价格预计将维持在目前 3000 元/吨的中枢水平。
盈利预测、估值和评级
预计公司 23-25 年营收分别为 444.34/470.29/481.95 亿元，预计实现归母净利润分别为 49.39/59.55/68.71 亿元， EPS 分别为1.42/1.72/1.98 元，对应 PE 分别为 8.66/7.19/6.23 倍。参考电解铝行业 2023 年 11.25 倍 PE 估值以及公司历史估值水平，考虑到公司绿电铝优势地位，给予 2023 年 10XPE，目标价 14.24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨；限售股解禁。
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